原文标题：《对欧盟委员会稳定币监管提案的分析》
撰文：崔晨，就职于 HashKey Capital Research
审核：邹传伟，万向区块链与 PlatON 首席经济学家

欧盟委员会发布的关于加密资产市场法规的提案，完善了加密资产相关领域的监管。稳定币作为特殊的加密资产，需要执行严格的监管要求，只有得到注册所在地监管机构批准的实体才可以发行稳定币或提供相应的服务。监管机构由各国自行指派，欧洲银行管理局（EBA）和欧洲证券及市场管理局（ESMA）也会参与到相关的监管工作中。监管机构对发行方需要披露的信息、应尽的义务和储备资产的管理都提出了要求。加密资产服务商要得到批准后才可以向欧盟内的用户提供服务。提案中的监管方式可以为其他国家监管政策的制定提供参考。

2020 年 9 月 24 日，欧盟委员会（EC）发布了一份关于加密资产法规的提案，覆盖了不包括在现有欧盟金融服务法案中的部分，为欧盟内的加密资产市场提供了完整的法律框架。除了为加密资产市场参与者提供监管指导，鼓励创新也是提案的目标之一，因为现有的法规可能阻碍分布式账本技术的使用。以目前稳定币的监管方案为例，在现有的监管体系中，将其定义为 e-money 并实施与支付服务相关的监管政策。但是这个方案不能覆盖所有稳定币。一些以价值存储为目的，或是以其他资产为储备的稳定币则不在监管范围内。同样的还有加密资产相关的服务，如加密资产托管等。因此限制稳定币使用的话，看似可以解决稳定币带来的金融风险问题，但如果本地用户使用第三方国家发行的稳定币，此类风险仍会存在，所以全面且适当的监管十分必要。

现在一些欧盟成员国已经实施了有关加密资产服务商的监管政策，并且越来越多的成员国考虑在国家层面上对加密资产和加密资产服务商进行监管。这些内容各异的法案会让加密资产及服务在不同地区调整产品和商业模式，这会导致高昂的花费和繁琐的法律程序，限制了其在欧盟范围内的业务拓展。而在缺少法律确定性的地区，用户和投资者会面临大量风险。在提案中，欧盟委员会使用了「法规」而不是「指令」，这是出于统一监管的考虑，方便加密资产发行方和服务方开展业务，如果提案得到通过，这将成为首个欧盟级别的对加密资产的监管法规。

提案的另一原则是相称性，要明确区分不同的服务和活动及相应的风险，以保证行政负担与风险相称。在所有的加密资产中，稳定币由于其特殊性，相较于其他加密资产来说使用规模易于扩大，对投资者和金融系统会产生更大的风险，会导致金融稳定和货币主权问题，影响货币政策传导等，因此稳定币要受到更为严格的监管。

本文就对欧盟委员会对加密资产市场法规的提案中稳定币的部分进行分析，主要围绕定义、监管机构、对稳定币和相关服务商的要求这四个方面。这份提案在国际对稳定币的监管领域处于领先位置，将为其他国家的监管方案提供参考。

稳定币的定义及重点与否的划分

在了解具体监管法案之前，要明确官方对稳定币的定义。这里的稳定币首先是一种加密资产，加密资产是价值或权益的一种数字形式并且使用了分布式账本或类似的技术进行电子化地转移和存储。

作为支付工具使用时，稳定币和 e-money 的定义相近。在 2009/110/EC 指令中规定，e-money 的使用者总是拥有 e-money 发行机构的债权，而且可以随时以面值赎回 e-money。然而一些稳定币的使用者不具有这样的债权，他们的赎回周期会受到限制或者赎回的资金与储备资产不相等，这会影响到加密资产使用者的信心并且损害他们的利益。所以在提案中，明确将这种和 e-money 相似的稳定币定义为 e-money token，同样要求发行方承认持有者的债权，对其他类型的稳定币会采取不同的监管措施。符合一些特定条件的稳定币还会被划为重点稳定币，需要遵循更严格的监管政策。

资产相关型 token 定义

资产相关型 token 是一种参考多种法定货币、一种或多种商品、一种或多种加密资产或者它们的组合，以维持自身价值稳定的加密资产。

e-money token 定义

e-money token 是锚定单一法定货币以维持自身价值稳定，主要用于交易的加密资产。

重点与否

EBA 负责判断稳定币是否为重点稳定币，标准为：1. 用户、投资者和参与的第三方实体的数量不少于两百万；2. 发行 token 的总价值或市场价值（若有）不低于十亿欧元；3. 每日转账数量不少于五十万或转账金额不少于一亿欧元；4. 储备资产的价值不低于十亿欧元；5. 在跨境活动中重要性较大，作为跨国支付和转账使用 token 涉及的成员国数量不低于七个；6. 稳定币和他们的发行方被视为与金融系统有相互关联。只要满足上述条件的其中三点，就可以被 EBA 判定为重点稳定币。除此之外，发行方也可以主动申请归为重点稳定币项目。

监管机构的职责

监管机构的权力范围

各成员国履行对稳定币监管职能的机构需要自行指派，并通知欧洲银行管理局（EBA）和欧洲证券及市场管理局（ESMA）。如果包含多个监管机构，还需指定一个作为跨境行政协作的联络点。

监管机构对稳定币发行和加密资产服务商具有足够的监管权力，包括要求被监管方提供额外的信息，推迟或禁止稳定币的发行和交易许可或服务商的相关申请。监管机构也有权力对违规行为进行处罚，将未能履行义务的稳定币发行方公布于众。

EBA 和 ESMA 作为具有极高专业度的机构，会负责不涉及政策的技术标准草案的制定。例如发行资产相关型 token 申请者的相关标准格式和流程，发行方投资的资产类型，发行方资本要求的计算方法等。

重点稳定币的监管

稳定币如果按照上文的标准被判定为重点稳定币，其监管则交由 EBA 负责。EBA 将成立监管协会，成员包括所有与重点稳定币相关的实体和加密资产服务商有关的监管机构（对于 e-money token，相应监管机构为 2009/110/EC 指令下的监管机构），他们之间会交换信息促进合作。EBA 将向重点稳定币发行方收取费用来支付开支，费用与稳定币的储备资产规模成比例。

对稳定币发行的具体要求

对于稳定币发行方来说，首先要遵循的原则就是在获得母国成员国（即办公室注册所在地）监管机构的授权之前，不可以在欧盟范围内对公众发行或者寻求在交易平台上交易，而且只有成立在欧盟范围的合法实体才可以得到授权。在对公众发行或者寻求交易之前，需要通知监管机构，并且发布包含需要披露信息的文件，也就是白皮书，信息要以公平，清晰和不会产生误导的方式呈现。对公众提供的信息，稳定币发行方及管理机构应适用于民事责任管理规则。根据稳定币的定义不同，监管方对其披露信息和对发行方义务的要求也会有所不同。

对资产相关型 token 的要求

上文中提到，在发行资产相关型 token 之前，发行方要得到母国成员国监管机构的授权，相关的申请材料包括申请方的信息、白皮书、相关业务和义务的描述等。如果资产相关型 token 与欧盟内的货币相关，监管机构在批准或者拒绝之前，需要咨询 EBA、ESMA、欧洲中央银行（ECB）和发行这种货币的国家中央银行的相关意见。当得到监管机构批准后，这种加密资产就在全欧盟范围内有效，也可以在加密资产平台上交易。

需要披露的信息

对于加密资产，需要披露的基本信息包括：发行方的基本信息、项目的相关信息、向公众发行或平台交易的相关信息、与加密资产有关的权利和义务、底层技术以及风险等。当涉及到资产相关型 token 时，白皮书中还需要补充：发行方的管理方案、token 价值稳定机制、储备资产的投资策略、储备资产的保管方案等。如果发行方在储备资产上对持有者不提供直接债权或赎回权的话，白皮书应该对此有清晰的警示，同时在市场营销中也要有所提醒。

对相应的储备资产同样有披露信息的要求，包括流通中的 token 数量和储备资产的价值与组成，发行方需要在网站上至少每月更新一次。无论这些加密资产是否在进行交易，发行方都要披露可能影响 token 或储备资产价值的重要事件。

发行方义务

资产相关型 token 的发行方要保持诚实、公平和专业地行事，发行方要以 token 持有者的最大利益为出发点，建立透明高效的投诉处理流程。发行方也要为管理者、股东、用户和第三方服务提供者的关系可能引起的利益冲突制定相应的识别和管理方案。发行方应该制定有序的逐步清盘计划，确保发行方在停止运营或依法破产过程中，保护 token 持有者的权益。

发行方需要制定强健的管理方案，包括权责分明的组织架构、监控和报告相关风险的流程、完善的内部管理机制等。对发行方自有资金的要求为至少三十五万欧元及至少占储备资产六个月内平均数额的 2%。如果被定义为重点资产相关型 token，自有资金需要至少占储备资产的 3%，同时要求发行方更加重视风险管理。发行方的相关管理成员在资历、经验和技术方面也需要具备良好的声誉和能力，能够有时间和能力履行职能。

储备资产

资产相关型 token 发行方要维持 token 价值的稳定，就需要保证其背后有足够的资产储备。发行方对储备资产管理需要采取谨慎的措施，保证 token 的创造和销毁都与储备资产的增长和减少对应。发行方应该详细描述与稳定机制相关的内容，尤其是储备资产的组成和分配、储备资产风险的评估、token 创造和销毁过程、储备资产的投资方案和投资原则以及购买和赎回 token 的过程。token 发行方要保证储备资产与自有资产相隔离，并且能够迅速访问储备资产以满足持有者的赎回请求。储备资产应该由信贷机构和加密资产服务商保管，发行方负责挑选和任命，保证托管方具有必要的专业知识和良好市场信誉。

储备资产应投资于安全和低风险的资产，这些投资品能够在最小价格影响的情况下被清算。投资产生的一切收益或损失应该由发行方承担。为了确保资产相关型 token 主要用于交易而非价值存储工具，发行方及加密资产服务商都不会为持有 token 的用户分发利息。

对于重点资产相关型 token 的发行方来说，他们应该制定严格的流动性管理策略，保证在流动性紧张的情况下整个系统仍可以正常运行。

对 e-money token 的要求

由于 e-money token 的定义和 e-money 相似，监管对于 e-money token 的要求也借鉴了 e-money 的相关内容。

需要披露的信息

e-money token 的白皮书应该包括发行方和项目的信息、对公众发行或在平台交易的相关信息、e-money token 相关的权利和义务、底层技术以及风险。白皮书应该明确指出 e-money token 持有者有权在任何时候以面值赎回 e-money token。

发行方义务

e-money token 的发行机构应为 2013/36/EU 指令下的信贷机构或 2009/110/EC 指令下的电子货币机构，并且他们应该遵守 2009/110/EC 指令的相关运行要求。发行方应该向持有者赋予随时以面值赎回 token 的权力，在赎回过程中发行方可以向赎回者收取费用。同样的，e-money token 的发行方及加密资产服务商都不会为持有 token 的用户分发利息。发行方应该将通过 e-money token 换得的资金投资于与 e-money token 计价相同的货币上，避免跨货币的风险。

如果被定义为重点 e-money token，其储备资金的托管和投资规则可以无需参照 2009/110/EC 指令第 7 条的相关内容，而是参考重点资产相关型 token 的要求，包括建立有序的逐步清盘计划等。

不适用以上监管政策的特殊情况

为了减轻中小企业的行政负担，满足以下条件时，对稳定币的发行要求不适用于上述情况：1. 在 12 个月的周期内，发行方的平均债务总额不超过五百万欧元或者其他等值货币；2. 对外发行的 token 只针对合格投资者，并且只有合格投资者才可以持有。发行方仍需要提供白皮书并通知相关监管部门。

欧洲中央银行、欧洲投资银行、成员国中央银行或其他政府机构、公共国际组织发行的加密资产以及提供的服务不在此监管框架内。此监管也不适用于个人只为母公司、子公司或母公司的其他子公司提供的加密资产服务。

对服务商的要求

此提案同样对加密资产服务商提出了监管要求，服务商提供的服务分为两类。第一类包括加密资产交易平台的运营，使用自己账户参与加密资产与法定货币或其他加密资产的交易，以及以第三方的名义保管加密资产。第二类包括加密资产的保管，代表第三方接收或传输加密资产订单及执行订单，还有提供加密资产的咨询建议。

欧盟范围内的加密资产服务只能由在成员国注册办公室的合法实体，并得到办公室注册地监管机构授权后提供。如果在欧盟内的人主动寻求位于第三方国家公司提供的加密资产服务，那么这家公司可以不被视为在欧盟内提供服务。但如果位于第三方国家的公司要在欧盟内招揽用户，则需要得到监管机构批准。目前加密服务商的规模相对较小，所以授权与否只由注册所在地的成员国的监管机构决定，决定在全欧盟范围内有效。

加密资产服务商也应该像稳定币发行方一样，以诚实、公平和专业的态度行事，维护用户的最大利益。加密资产服务应该以「金融服务」的身份遵循 2002/65/EC 指令的相关内容，例如合同的拟定等。加密资产服务商要向用户提供清晰、公平、不产生误导的信息，并且警告他们关于加密资产相关的风险。服务商应该将他们的定价规则公开，建立投诉处理系统，并且要识别、阻止、管理和披露相应的利益冲突。对管理者和雇员的要求与稳定币发行方相同，都需要具备足够的知识和能力来履行相应职责。服务商应该设置健全的内部控制和风险评估机制，保证收到信息的完整性，也需要保存相应的转账订单和服务记录。

与稳定币相关的服务主要包括加密资产的托管和交易。当涉及加密资产托管时，服务商需要与用户签署合同来保护用户，网络攻击、被盗或者系统故障造成的损失由服务商负责。当涉及交易相关服务时，收费结构要透明，要实施无差别对待的商业政策。服务商也需要设定相应的规则禁止内幕交易、内部信息的违法披露和加密资产的操纵行为。

思考与总结

从监管提案的出发点可以看出，欧盟委员会鼓励分布式账本技术的创新和发展，在高效跨境支付方式方面承认了分布式账本技术的价值。此次完善法案的意义在于鼓励创新和公平竞争的同时保护用户和投资者，确保金融稳定。提案的内容也没有完全否定之前的监管策略，与 e-money 性质相近的 e-money token 的监管方案仍参考了之前 e-money 的方案，在重点 e-money token 的监管上则有所不同。

贯穿整个监管方案的思想是一致性和相称性。一致性体现在加密资产的相关活动一旦得到监管机构批准，就可以在全欧盟范围内开展业务。相称性体现在对规模较小的稳定币豁免和对重点稳定币的加大监督力度。对于中小企业来说，这样做可以减少合规成本，又能保证金融系统的稳定性。

目前的监管方向是鼓励稳定币作为交易工具使用，而非用于价值存储。任何稳定币发行方都需要在欧盟境内注册办公室，并满足条件得到注册地所在的监管机构授权后才可以在欧盟内发行。稳定币可以与欧元挂钩，也可以与欧盟内其他货币挂钩。

与稳定币发行不同的是，相关服务商可以在没有监管授权的情况下从位于欧盟外向欧盟内提供服务，但前提是欧盟内的用户主动使用。如果服务商需要主动拓展欧盟内的业务，招揽欧盟内的用户，则需要在境内注册并接受相关机构的监管。

提案中明确提出，在欧盟境外发行的稳定币，只有在欧盟内注册并得到授权后才可以在欧盟范围内使用。但如果稳定币通过境外的加密资产服务商如交易平台，在用户主动使用的前提下，依然可以绕开授权接触到欧盟范围内的用户。以此方式接触到未授权稳定币的用户规模会比较小，所以提案中也没有具体进行说明，未来可以通过与全球其他国家的监管机构合作解决。

加密资产及稳定币所带来的问题是全球共性问题，此提案为其他国家相关监管法案的制定提供了参考。对发行方公开信息、储备资产的管理方案及发行方义务的要求等方面都是可以借鉴的经验，这也是此提案的意义之一。对加密资产较为开放的国家则可以完全参考此类监管方案，以减少相关企业的监管摩擦，方便在全球开展业务。