21世纪经济报道 21财经APP 庞华玮 广州报道

来源：21世纪经济报道

“人民银行在区块链，包括数字货币上，在全球是领先的，希望在大湾区能先行先试人民银行发出的数字货币，这对我们推进人民币国际化很有帮助。”

姚余栋在11月16日举行的“中国金融论坛——第五届广金•千灯湖金融峰会”上做了《新货币理论（NMT）》的报告。

姚余栋在报告中解释了当今世界比较动荡的情况下，怎么理解负利率？怎么解释美联储又开始购债了——如果QE操作是危机时的操作，现在为何开始购债？到底有没有通胀，为什么一直找不到高通胀？数字货币有没有未来？应不应该早发人民银行的DCEP（注：Digital Currency Electronic Payment也就是数字货币和电子支付工具）类似的数字货币？

姚余栋提出一个新的货币理论（NMT），它有别于传统的货币需求理论。新货币理论指出，货币需求是指数性增长，而经济体的资产扩张是线性增长。他在此基础上得出一系列结论：全球流通不足，通胀是温和的，债务是控制不住的，占优货币终将升值，财政政策主要是为了保充分就业等，而未来中国的政策空间充足。

“人民币已经是国际货币，未来人民币在国际中的分量比例会逐渐提升，赶上美元很难，但有望将来赶上欧元，我们要坚定不移地走人民币国际化道路。作为国际货币，人民币未来会升值。”在接受21世纪经济报道记者采访时，姚余栋表示。

全球流动性不足是最终结局

姚余栋介绍，他和谢怀筑、孔泽宇以支付清算为切入点，重新审视了交易对货币的需求，构建了基于支付清算微观基础的货币需求方程，通过研究发现，交易中的支付结算网络对于货币的需求是极为巨大的，不再是个人货币需求的简单线性加总，而是参与支付结算网络的人数的二次方。

姚余栋解释，他们的研究显示，货币需求不是线性的，而是指数性的。他举例，在交易中，两个人需要二两银子；三个人需要的不是三两银子，是六两银子。四个人需要的的不是四两银子，是十二两银子。

在此基础上，他指出，传统理论是错误的——传统理论认为货币需求是线性的，假设了货币需求随着经济总量或者交易量线性增长。

姚余栋进一步指出，由于货币需求是指数性增长，新货币理论（NMT）认为，全球流动性不足将是最终结局。“全球流动性紧缩将是未来的常态，通缩压力加剧，而绝非通胀。”

姚余栋表示，由于全球流动性不足，所以数字货币是全球流动性的重要补充，可跳出过于依赖IMF的发行机制，尝试基于数字货币规则的创新，例如eSDR。

“既然全球都需要数字货币，我建议大湾区先行先试数字货币。“姚余栋接受记者采访时表示。

姚余栋指出，值得关注的是，一旦流动性不足，通胀就是温和的。这解答了很多年没有高通胀的困惑。中国也没有高通胀。

债务上升无法避免

NMT推论认为，“杠杆率上行无法避免”，这打破了人们的共识。

姚余栋表示，经济线性增长满足不了指数性增长的货币需求，2008年金融危机以来，全球债务不断增长。国际金融协会（IIF）发布报告称，2019年上半年，全球债务总额创下了超250万亿美元的新纪录；政府、居民和非金融企业负债现占全球GDP的比例达240%以上，其增速超过了全球经济的增速，债务率不断上行。

“我们的理论告诉我们，全球债务还会继续上升，是大幅度上升，由此个别国家会触发‘明斯基时刻’（明斯基时刻指市场繁荣与衰退之间的转折点）。”姚余栋介绍，经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。

姚余栋表示，为防止“明斯基时刻”，央行采用QE操作，导致公共债务可持续。例如，欧债危机由于欧央行QE而解决。

另一个例子是，美联储主席鲍威尔最近承诺，美国经济不会衰退，但是美国债务是不可持续的。目前美国国债已经达到了23万亿美元，而且还在加速上升。债务上升控制不住，逼迫美联储进行QE4的前期操作，每个月购债600亿美元，连续购债到明年2月。

“这会改变我们的观念，将来可能财政保充分就业，央行最终得给债务买单，因为不买单控制不住利率了。”

杠杆反正控制不住，那么，给谁加杠杆呢？

“给企业部门加，企业部门受不了。给金融部门加，金融部门受不了。给居民加，居民受不了，那给谁加？加在政府上。”姚余栋说，如果控制不住杠杆率，就给政府加杠杆，但其他部门要去杠杆。

姚余栋介绍，在发达国家中，过去十年政府是借债的主力。在新兴市场中，则是企业在借贷方面领先，但这些国家中，国有企业占到企业负债的一半以上。

姚余栋表示，在中国，政府的杠杆比较低，财政空间仍相当充足。中国过去几年供给侧改革取得了巨大深远的效果，企业部门去杠杆，居民部门控杠杆，金融部门控杠杆，这是很正确的抉择。不控，这三个部门就会面临很大风险。

负利率是终局

“控制不住债务上升，怎么办？只有搞负利率。”姚余栋说。

截至 9 月全球已有超过 14万亿美元的负利率债券，规模是 2018 年底的近三倍。负收益债券主要是欧元和日元计价（合计占比超过9成）。

姚余栋认为，长期来看，随着人口老龄化、劳动生产率增速下行及科技进步乏力，经济增长放缓并趋近于零，为维持债务可持续，负利率将是货币政策的“终局”。

“我国的债券通9月份涌入了1000亿人民币。”姚余栋说，“当全球越来越多的欧央行、日央行搞负利率，那么全球的钱会去哪里？只有中国和美国。但是如果美国在降息，那可能就只有中国了。”

国际货币升值

“国际货币不会贬值，反而会升值。凡是国际货币都升值，凡是非国际货币都贬值。”姚余栋说。

“全球200多个国家和地区，只有大约10个货币成为国际货币，这是全球交易网络化的一个必然结果。”姚余栋说。

值得庆幸的是，中国及时抓住了机遇，从2009年开始推动人民币的跨境结算，在广东地区先试先行，走上了人民币国际化道路，使人民币成为国际货币之一。

值得注意的是，姚余栋认为，国家或地区的经济总量越来越不平衡。国际货币发行国可以演化为“超级经济体”。非国际货币发行国的经济总量受到货币贬值的压抑。形成国际版的“北京折叠”。

“发行国际货币，不要以为是贬值，可能是升值，这是比较震撼，颠覆三观的结论。”姚余栋说。

“日央行搞QE操作，我们赌日元是升值，还是贬值？你不能赌它贬值，要赌它升值，因为日元是国际货币，全球需要日元，所以它多发一点，反而升值。”姚余栋说。2016年，日元进入负利率时代后，反而开始了强势的升值趋势。

姚余栋认为，美国利用美元是世界货币的特权为自己融资。美国的国内经济情况和宏观经济政策不仅仅主导了海外美元流动性的供给，还主导了对外汇储备国国内流动性，有很强的“溢出效应”，成为事实上的“世界的中央银行”。

姚余栋指出，美国国际收支是通过“印钱”来平衡的。美国可以利用美元是世界货币的特权自行为自己融资，而美国为自身融资的过程就是向海外美元离岸中心提供流动性的过程。

总体来看，2000年以来，储备货币平均名义有效汇率处于上升趋势，而非储备货币平均名义有效汇率处于下降趋势。

“这理论也说明，作为国际货币，将来人民币多发一些，不一定会贬值，因为全球需要。”姚余栋说。

与之相反，对于非国际货币的国家，包括阿根廷、巴西、俄罗斯等，为什么很多国家都爬不出中等陷阱？“不是它们不努力，只是它们不是国际货币。这是一个残酷的陷阱。”姚余栋说。

货币政策演化三阶段

姚余栋介绍，MMT理论指出，在经常账户平衡的情况下，在政府部门的盈余对应的是私营部门的赤字，政府平衡意味着私人部门不存在任何财富的增加。

在美国政府进出口长期赤字的情况下，如果想要私人部门盈余，政府部门只能赤字。结合占优货币升值的理论，对国际货币发行国，MMT基本上可行，MMT实施不会导致其货币大幅贬值。公共部门赤字来支持私人部门盈余。

姚余栋介绍货币政策演化三阶段理论：

第一阶段：传统货币政策（泰勒规则）——比如中国。

保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为负和通胀缺口超过低于目标值时，应降低名义利率；反之亦然。

我国央行近年来的货币政策操作综合运用了数量型和价格型工具，是“双工具”框架。在“双工具”框架下，基于新泰勒规则进行操作更适合我国现状。

第二阶段：QE——比如美国。

由于杠杆率上升以及GDP增长受限，并将演化为QE以维持债务可持续。

美联储将进入新一轮QE。美联储10月11日宣布，自2019年10月15日起至2020年第二季，重启短期国债购买计划，购债规模为每月600亿美元。按照购买计划，预计到2020年二季度，美联储总资产将回到4.5万亿美元。

第三阶段：QE+负利率——比如日本，欧洲。

随着劳动生产率增速下降及技术进步乏力，人口老龄化等原因，负利率是货币政策之“终局”。

姚余栋指出：“关键是，美国2020年三季度购不购债？如果三季度美联储继续购债，全球流动泛滥。根据我们的理论，美联储不得不在三季度继续购债，只是不一定是购长债，可能购短债。如果这种情况，全球流动泛滥，那么美国利率也会比较低，而欧央行和日本央行已是负利率了，相对的，别的货币不稳定，不是占优货币，那么，全球大量的钱去哪里？主要的方向就是中国。”

中国政策空间充足托底经济

根据BIS数据，当前中国政府部门杠杆率处于较低水平，2018年为49.8%，远低于发达国家的水平，政府部门加杠杆空间仍充足。

“未来中国将依靠地方专项债的发行，同时能够将财政赤字转换为私营部门的盈余，推动中国经济增长。在经常账户逆差的过程中，人民币可以加速国际化，从而稳定人民币汇率，引导资本账户顺差。”姚余栋说。

此外，中国非金融企业部门杠杆率自2008年以来快速上行，2016年达到最高点160%，2017-2018年有所下降，目前仍处于较高的水平。 “构结性去杠杆仍是主旋律,非金融企业部门杠杆率将进一步下降，寻求长期更高质量的增长。”姚余栋说。

姚余栋指出，2020年，中国经济要确保6%的增速，2021—2030年经济要从中高速转入中速增长的更高质量的增长，每年保持4%-5%的增速，可以描述成为“白银时代”。

“明年中国GDP总量会在100亿人民币。2029年的时候，按照我们的推论，可以达到200万亿。如果按汇率7左右算的话，中国GDP总量就是30万亿美元，跟美国经济总量非常接近，到底谁是世界最大经济体，到时候很难说了。而人民币国际化自然也是不可阻挡的。”姚余栋说。

那么，接下来10年中国经济能否保持中速增长？

姚余栋认为，没有问题，中国政策空间充足托底经济。对比中日人口老龄化进程与经济增速的关系，预计中国2021年-2030年将保持4%~5%的实际GDP增长率，名义6%~7%的增长率，到2030年中国GDP将接近200万亿。

姚余栋进一步指出，目前地方政府专项债余额为9.5万亿，地方政府一般债为11.9万亿，国债为16万亿，假设按照地方专项债每年新增3万亿，一般债新增1万亿，国债新增2万亿，持续10年，则到2030年，政府债券余额将接近100万亿，政府债券占GDP比重仍为50%左右，政策空间仍充足。

此外，近年供给侧改革打开增长空间，中国经济新旧动能转：根据NMT理论，技术进步能够缓解流动性紧缩问题，打开经济长期增长空间。

“科创板已经取得初步成功。科创板是实现新旧动能转换、打造创新型国家非常关键的一步棋。将来二三十年之后可能有一万家企业上市，我们一定能培养出一批伟大的公司。”姚余栋说。

“中国经济未来十年有充分的地方政府债务空间，把中国经济稳稳地托在中速增长区间，同时加强创新建设，我们将有更好的靓丽业绩。”姚余栋认为。