原标题：《浅析黄金和比特币对于另类资产组合的意义》

自2020年10月开始，比特币一路向上，几乎所向披靡，不断刷新高位，这段时间里，似乎地球引力对这个资产失去了作用，没有任何其他类别的资产价格可以像它这样勇往直前。

牛年里牛气冲天的BTC

伴随比特币价格上升的，是不断有机构投资者入场持货，而传统金融机构也开始重视比特币相关的业务，有银行开始介入比特币的交易（如新加坡星展银行）、有的提供了比特币信托保管（如纽约梅隆银行，即BNY Mellon）、有的（在香港）则提供虚拟资产保险。

需要指出的是，BNY Mellon是全美最古老的银行，连这样一家老古董的银行都开始认真对待比特币的托管需求，可见比特币的影响力有多惊人。

在香港，2020年12月15日，香港BC科技集团（00863.HK）旗下的OSL Digital Securities Limited（OSL）获得中国香港证监会颁发首张牌照，可以从事持牌虚拟资产交易平台业务。

当然，要获得OSL的服务也不简单，因为香港证监会只允许该公司向PI（Professional Investor，即专业投资者）提供服务。所谓的专业投资者，即要么需要证明自己是个身家超过百万美元、富有经验的投资人；要么需要证明是一个拥有庞大资产的专业投资机构——这两点对于一般散户来说都是可望不可及的。

有意思的是，就在2020，全球两大最主要的信用卡公司Visa和MasterCard也先后推出与加密货币相关的业务，并在2021年继续拓展这个庞大的市场，为客户提供比特币相关的产品和服务——尽管它们可以向散户提供比特币相关的产品和服务，它们却不需要向OSL那样需要获得香港证监会的牌照。

可以预计，随着越来越多传统金融势力参与加密货币市场，越来越多的机构投资者会加速入场。

2021年2月13日，香港奇点财经报道称，总部位于多伦多的Purpose投资公司（Purpose Investments Inc．，简称PII）已获得加拿大证券监管机构的批准，可以发行直接托管的比特币ETF，这是全球首支可以向散户发售的比特币产品（过往的比特币期货或是比特币信托单位均是针对专业投资者）。

在此之前，只有美国的灰度公司提供比特币信托基金——但该基金是只供专业投资者的，而且没有赎回机制（即只能买入不能换成底层资产）。此外，投资者如果要出售基金份额，还必须有1年的锁定期。

预计还会有更多的产品出炉。因为就在我写这篇文章的时候，比特币的美元价格从去年末迄今已经升了20942.17美元，涨幅72.47%，而同期恒生指数的涨幅是7.7%，标普500的涨幅更是只有2.58%。在资产管理行业，通常产品经理都是在资产价格上升的时候推相关的主题产品，因此我预计，国际上的资管机构没有理由不在这个时候继续加码推出比特币产品。

比特币如此牛气，以至于我近期有一次出席另类投资的论坛时，有同行评论道，比特币很快会代替黄金，成为各国的储备货币。

那么问题来了，虽然我们都知道比特币牛气冲天，但它是否会牛到替代黄金，成为下一代的储备货币？

比特币本位的可能性

在资管行业，像我的同行这样想法的应该不止一个人。比如在美国，也有人开始关注，比特币是否会晋级成为储备货币的问题。

就在Purpose推出比特币的ETF前后，大约也是在2月13日，美国摩根溪联合创始人Anthony Pompliano在推特上要求拜登把比特币放进财政部——随后美国比特币咨询公司Bitcoin Advisory创始人Pierre Rochard在他的推特下方展示了一份资料，并回复说：“美国财政部已经持有7万枚比特币，现在美国只需国会通过法案，可以同意财政部持有比特币。”

Pierre Rochard展示的资料真伪难辩，但有一点是真的：比特币再也回不到当年那个吃货矿工（Laszlo Hanyecz）用1万枚数量换取两个披萨的年代了。

根据Anthony当时的统计，截止2021年2月14日，比特币的近1年的回报约3.64倍；近2年的回报是12.33倍，近5年的回报是11，873%（118.73倍）；近10年的回报是4，486，540%（即44865.4倍）！

但是作为另类投资者，不能因为比特币的价格暴涨，就简单跟风把它捧为至宝，甚至拨高至成为储备“货币”的地步；也不能因为它被矿工用1万枚只换了2个披萨，就觉得它的价值不过如此。

我们不妨从黄金目前的地位，来看看为什么会有基金经理把比特币列为潜在的储备货币。

黄金成为当下的储备货币，是经过长时间的历史选择，而且几乎是全人类所有文明社会的共识。它成为储备货币，是因为有其特点；而我们也可以对比一下，看比特币是否也具备这些特点。

一是其有真实用途。毫无疑问，黄金是有真实用途的贵金属，广泛应用于工业及珠宝装饰领域，同时高科技行业对黄金也有需求。更广泛一些来看，世界黄金协会（WGC）把黄金的需求方归纳为：投资（42%）、珠宝（34%）、央行储备（17%）和工业技术（7%）需求。

相比之下，比特币的用途与其底层区块链技术息息相关。目前，区块链（Blockchain）技术正逐步应用至资产交易、物联网、档案存储、身份鉴证等领域，这类崭新科技在未来也将普及化，证明电子货币的价值。

尽管如此，与比特币本身直接相关的应用目前还较少，用户也较狭窄，而且更主要是集中于极客和极少数的另类投资者。从使用性来说，比特币的实用性还不如具备智慧合约的以太坊，这也是有人更看好以太坊的长期价值的原因。

不过比特币的实际用途有上升的趋势，至少远远摆脱了当年换披萨的年代。

比特币目前显然已经具备投资属性和支付属性，尽管其尚未被广泛接纳成为一个投资资产类别。

但这可能更多的原因是来自各国监管机构——它们迄今批出的加密货币产品仍然只是针对专业投资者，而其支付属性由于涉及众多的技术问题和安全隐患，实际上一般散户仍然难以接触，因此仍然需要严重依赖其他第三方平台的支持，才能得以进行。

当然，随着更多的付款平台如网上汇款及付款平台PayPal开始信任包括比特币在内的加密货币，更多允许投资者/消费者开始将其与实体货币进行兑换或是使用，比特币未来在支付领域的发展可能会令人惊讶。

二是作为储备货币需要有较大的市值。在这里，先看看比特币，截止2021年3月5日发文，Coindesk上显示的全球比特币的总市值约9304亿美元。

这对于储备货币来说，只是一个小儿科级别的资产了。不说别的，仅中国外管局公布的2021年1月底中国外汇储备，就达到32107亿美元，全球的比特币加总起来，还不够中国外储的三分之一大！

而黄金市场则要大得多，先不谈各国的黄金储备（约近4万吨），也不计算散落在民间作为珠宝的黄金储备，仅仅计算投资领域的黄金存量，便有数千亿美元。根据世界黄金协会2021年1月的数据，目前全球仅仅分布于资管领域的有数据披露的黄金，其AUM就高达约3765吨（2020年11月高峰期为3915.8吨），约合2260亿美元。如果按这个比率计算，各国政府手中的黄金储备价值近22万亿美元！

要达到类似目前黄金的市值规模，比特币价格还要比现在的价值高出近25倍——当然，从比特币过往的表现来看，这不是没有可能。事实上，比特币近5年的表现（11，873%）就远超25倍。

比特币一个重要特点是其存量一定，不超过2100万币，而且现存的比特币因为密码丢失或储备设置损坏等原因，每年都会有大量的币永久性退出流通市场，无形间也会令供应不断减少，在其他因素不变的情况下，有可能会推高比特币的价格。

而且黄金价格也会下跌，到时候两者扯平的机会又提升了一步。

尽管如此，比特币的价格想在目前的位置上再翻25倍，可能还要看其他的配合因素，包括替代加密币的发展，科技的发展（是否会令比特币的区块链加密技术逐步失效），以及各国量宽后“收水”的程度等。

三是看安全性与便利性的平衡。在币圈和链圈，许多人只分析比特币和其他加密货币的安全性，却忽略了对它的便利性的分析——事实上，我觉得两者缺一不可，而且，就现阶段来看，比特币的价格风险、交易风险、合规风险以及钱包的安全性，都使得它不适合成为普通大众的投资品。这也许会是它和黄金竞争的最薄弱一环。

试想一下，如果你把一个价值连城的珠宝存放在保险柜里，但是这个保险柜要求你输入100个包含大小写、含有字母及各种特色符号的密码，才允许你开锁，你是否会觉得很麻烦？更糟糕的是，一旦你记不住这个密码，保险柜就锁死再也无法打开了。

而比特币就是这样的一个自带保险柜的“珠宝”，由于它连实物都没有，只是一个附带两组密码的网络地址，因此一旦持有者遗失了能打开它的密匙，在现有的科技手段之下，就等于永远失去了这笔财富。

显然，黄金就不会出现这种问题。而且，知道如何进行黄金交易的人，远多于能操作比特币钱包的网民数量。

所以，安全性和便利性这两点应该综合来看。比特币无疑在安全性方面比黄金更胜一筹。因为它不是物理货币，不存在物理损耗、被伪造、被造假或是被物理盗取等问题。比特币的本质是一个去中心化的加密电子账簿，其交易信息是不可伪造、不可篡改的，而且在比特币网络之外也无法看到。即便在比特币网络上，个人所持有的比特币也是高度隐私的。

但是在透明度和安全性基础之上的便利性方面，比特币还是远逊黄金。目前持有比特币的多是有一些电脑科技或互联网技术的年青人，擅长使用IT设备。他们至少读懂笔者的这篇文章觉得没问题，甚至觉得小儿科，但是对于不少缺乏这方面知识的传统投资者来说，即便有能力持有比特币，在面对网络安全隐患时，也几乎是手无缚鸡之力。

相比之下，黄金容易理解得多，它的交易、保存和支付手段也很透明成熟。特别是现代化的黄金交易和交付的步骤，已经进入全球化和系统化体系，要转移假黄金十分困难。即便是实体的金库储存、运输和保安技术也已经十分成熟，在重重保安中盗取黄金并不容易。

四是看价格波幅。对于任何资产类别的投资者来说，该类资产的价格波幅与风险是息息相关的。根据WIND数据库提供的数据，2018年2月迄今，黄金的日均波幅率约为1.14%，而同期比特币的日均波幅为3.88%，是黄金的3.4倍。如果是考虑每周或是每月的波幅，这个累积的对比数值会明显。

世界黄金协会在2021年1月的一份报告中，也对比了比特币、黄金、标普500指数和纳斯达克指数的市场波动指标，其结果与笔者根据WIND数据进行的统计分析差不多。黄金的波幅最低，纳指和标普次之，比特币的波幅最大，是黄金的3倍多。

只看波幅可能还不够，黄金协会提供的过去两年按周计算的VaR风险值模型显示，比特币的风险值是黄金的5倍。即过去两年内，投资者如果投1万美元的钱在比特币上，有可能每周会有5%的机会出现至少1382美元的亏损——相比之下，投资黄金的亏损只有291美元，投资纳指的亏损是382美元，投资标普的亏损是306美元。由于VaR 没有考虑尾部风险，因此从实际角度，比特币的风险大概率会比黄金更高。

五是看市场流动性。毫无疑问，黄金在市场集中度远远低于比特币。如果计及散户手中的实物黄金，黄金在全球的分布会更广泛。此外，从黄金的生产和供应来看，也远较比特币更加多元化。

比特币的生产和供应，目前只能通过“挖矿”进行，而全球的矿场正出现一定程度的集中化倾向，这将会令比特币的供应更进一步趋于集中。对此，另类投资者要保持一定的警惕。

如果比特币的供应越来越集中于少数机构手中，而流通中的比特币也越来越集中于一些大型机构手中，这将对比特币的流动性造成潜在的风险，不排除将会对价格造成直接的影响。

从上述几项指标对比来看，比特币在现阶段要成为一种本位制的“货币”，还有相当长的路要走。

比特币作为另类资产的价值

可能有读者会问，如果比特币有这么高的风险，是否还值得关注？作为一个理智的另类投资者，我们不能因为比特币狂涨，就追问是不是值得投资；也不能因为比特币的波幅巨大，就胆怯而退缩。

这里我们还是可以用WGC的一些研究数据作为判断。具体的细节大家可以去WGC的官网去下载报告分析，这里仅提供几个有趣的结论性的东西：

首先，比特币和黄金不是替代品。黄金和比特币之间的相关性很低，大部分时间在-0.5到0.5之间。尽管它在2020年平均为正，但显然，两者无法持续地表现为正相关或是持续负相关的倾向。这表明，黄金和比特币并非替代品。这个结论的潜台词也可以理解为：同时投资黄金和比特币有可能也是一种可行的资产配置方案。

其次，比特币的“避险天堂”的功能未来得到证明。WGC的研究发现，黄金和其他风险资产相比，具有某种的“避险天堂”的功能。特别是在股灾期间，黄金往往表现更佳。因为从股市与纳斯达克之间的走势可以看出，在股市大幅下跌期间，黄金往往与股票呈负相关关系。这使得投资者在投资S&P 500或纳斯达克综合指数之类的股票指数时，可以通过加仓黄金，取得比较好的分散投资风险的效果。

从比特币的目前表现来看，似乎难以说它是避险的资产。根据WIND提供的截止2021年1月止的过往5年的数据来看，当纳斯达克暴涨/跌的时候，比特币出现了同方向的暴涨/跌情形，而且幅度较纳指更大——从这个角度来说，比特币未能证明它是有效的“避险资产”，倒更像是一类风险加强型的资产。

例如，在2020年3月，比特币当月从高峰到低谷下跌了40%以上，最终当月重挫25%收官。这种行为与美国科技股更相似，而不是黄金——黄金最初在2020年3月份从高峰到低点下跌了8%，但随后迅速反弹，至当月底已经回到下跌前的水平，然后随着投资者增加对冲需求而继续上升。

第三，适当加仓的比特币可以提升整体收益。WGC的研究还发现，将适当的比特币添加到模拟投资组合中，的确会增加风险调整后的收益。从过去五年的数据来看，如果在整体投资组合中配置1%至5%的比特币，则会提升风险调整后的收益。

不过，WGC也指出，这种收益的改善，主要来自比特币价格的快速提升，而不是来自投资组合波动性的降低——而传统资管理论中，大多数投资经理将资产多元化，很大程度上是为了分散风险。

WGC的分析角度仍然是经典的、利用回报与风险的平衡来考察比特币与黄金在资产组合中的配置功能，对于大部分的投资者来说，这也是非常有效的组建组合的方法。

但WGC的这种方法是否适用于价格不断上升的比特币，可能见仁见智。从笔者观点来看，如果加入比特币之后，能提升整个投资组合的夏普率（代表投资者额外所承受的每一单位风险，能获得的额外收益是多少），则还是一个不错的选择。至于如何衡量和提升夏普率，这是另一个话题，在这里就不展开了。

WGC认为，比特币不是一个流动性十足的市场。迄今为止，比特币的供求关系、市场流动性以及它所受到的监管，均在不断演变之中，在这种情况下，它的价格很大程度上可能需要反应的不仅仅只是一项传统因素，这也导致其现阶段的价格驱动力会有别于传统投资分析。

由于WGC是代表黄金投资者的一个组织，因此对于WGC的上述这段话，我们也要辩证来看。

大部分另类资产的流动性均低于股票和债券，但当另类资产的价格上升时，往往却会吸引更多的流动性进场——不论房地产、珠宝、字画、还是目前的比特币，都体现出这种特征。因此，当比特币的价格上升到某一程度时，这个市场容量够大，极有可能会引发更多的流动性进场。索罗斯的反身理论，其实从某种程度上正是这个道理的反映。这一点，是投资经理们需要留意的。

作者：舒时，香港金融市场专家，《称雄全球的中国对冲基金经理投资之道》作者