中信建投证券研究首席经济学家：对人民银行数字货币的异想

区块链达人观点

2019-09-17 09:48:40

6月18日脸书（Facebook）发布《Libra白皮书》以来，各国政府、央行及监管部门，对私人机构发行基于一篮子储备资产的加密稳定币，高度重视或者说警觉。与国际主要货币发行者的保守态度不同，中国人民银行对此表现出了异于寻常的进取态度。先是在8月2日，人民银行明确提出“加快推进法定数字货币研发步伐”，此后又通过多种渠道释放央行数字货币设计理念、技术架构、运营体系、先行试验区等方面内容，信息指向该币可能年内推出。

在支付宝、微信支付等移动支付工具已经如此快捷的今天，人民银行急于推出法定数字货币，其目标显然不在于进一步推动境内支付的便利性。应对国际主导货币及境外数字货币的双重挤压，缓解资本项目管制长期化带来的跨境支付矛盾，应该是央行数字货币的重要使命。

一、DCEP是且仅是“数字化的人民币”

国际清算银行（BIS）将CBDC（Central Bank Digital Currency）定义为央行货币的一种数字形式，不同于传统储备账户或结算账户的余额。我国央行数字货币名称为DCEP（Digital Currency Electronic Payment），即数字货币和电子支付工具。

作为一项自2014年便开始的国家级工程，人民银行数字货币研发已进行了5年之久。从目前公开信息看，该数字货币在技术上不预设路径，随数字技术的竞争和迭代做适应性改变；在经营上采用“央行-商业银行”双层运营架构，引入市场化力量共同参与；在管理上采用部分中心化模式，保留中央银行控制权。开放性、市场化，叠加强有力的政府引导，预计该币推出后能够迅速在境内得到应用。

据报道，人民银行数字货币完全以人民币为价值基础。一单位的DCEP等值一元人民币。因此，DCEP和纸币并无本质区别，都是以国家信用为支撑的中央银行负债，只是其在货币形态设计、发行流通方面更依赖于数字化技术。

作为对M0（纸钞和硬币）的数字化替代，DCEP采取不需要开立银行账户的“账户松耦合”模式，只要双方有手机和数字钱包，甚至不需要使用互联网，点对点即可完成支付。此外，DCEP在货币职能的范围内还可以加载智能合约，具体合约设计情况目前并未有更详尽的披露。

二、单一锚无法与一篮子货币开展国际竞争

货币的本质是信用，市场选择何种货币，是各类货币信用、可获得性、流动性等多种因素共同竞争的结果。

Libra锚定的是以美元为主的一篮子货币。从7月美国参众两院Libra听证会情况看，脸书不可能绕开美联储或其他机构监管发币。现在无法预测脸书与监管当局会达成何种妥协，但可以肯定，最终被放行的Libra，其以美元为主、一篮子货币为锚的基本框架不会改变。脸书有27亿用户群，有涵盖全球支付、科技、电信、区块链、风投等众多领域加盟会员的优势，这会极大丰富Libra的应用场景。

反观DCEP，100%以人民币为锚。即便未来发行机构中，有阿里、腾讯等互联网巨头的参与，单一人民币价值锚特性，都注定了其无法与Libra展开国际竞争。至于在我国境内，区块链等技术可以完全绕开各国搭建的银行间支付清算系统，监管部门很难通过传统行政干预阻止Libra的流入渗透。

三、锚的设定不妨更有想象力

主权信用货币时代，人民币难以与发达经济体货币有效竞争；数字化时代，在技术水平类似的场景下，我们恐怕不能期望单纯“数字化的人民币”能够在与“数字化的全球主要货币”的竞争中胜出。着眼于货币非国家化时代的国际货币竞争，DCEP有必要在其锚的设定上，采用更加开放、更加大胆、更富想象力的方案。

在保留DCEP零售功能定位、不预设技术路线、双层运营体系以及部分中心化管理模式等框架设计的基础上，应仿照Libra锚定一篮子储备资产的特点，以及SDR（特别提款权）的定值方法，确定DCEP的价值锚。

最为简洁直观、最具操作性、最为市场接受的锚，是以某一权重的人民币和美元为权重，以即期汇率折算，确定货币篮，如：

DCEP中的美元以官方外汇储备为支撑，美元储备的规模为DCEP发行上限。大体测算，我国外汇储备中的美元储备略超过1.5万亿美元。即便将全部的M0兑换为DCEP，也仅约消耗三分之二的美元储备（汇率按7计算，145378.5亿个DCEP，锚定72689.25亿人民币和10384.18亿美元）。如此，DCEP有100%的兑付保障，有充足的信用基础。

参照IMF专家关于数字货币的“货币树”分类，以上类型的DCEP既是由央行创设的记账单位，属于物基（object-based）支付方式；同时又具有锚定一篮子储备资产特点，具有权基(claim-based)支付属性，可以称为兼具权基与物基属性的复合币种。

四、“人民币+美元”复合币具有多重优势

人民银行发行的数字货币“不完全是人民币”，而是某一权重的“人民币+美元”复合币，有诸多好处。

部分对冲汇率风险。人民币和美元各占一定权重，可以部分对冲人民币对美元的汇率风险。当美元升值时，惯于以美元计价的DCEP使用者会倾向于减少持有DCEP，但惯于以人民币计价的DCEP使用者会倾向于多持有DCEP。反之，当人民币升值时，惯于以美元计价的DCEP使用者会倾向于多持有DCEP，但惯于以人民币计价的DCEP使用者会倾向于减少持有DCEP。两种场景下都存在对冲关系。

提升人民币国际地位。复合DCEP的发行，将使得中国人民银行成为美联储之外，第二个提供美元支付手段的中央银行。复合DCEP中的美元，起到为人民币增信的作用，人民币将借船出海。由于使用即期汇率即时调整，理论上1DCEP永远等同于一元人民币，这有利于DCEP履行价值尺度职能。

无所谓“劣币驱逐良币”。有人或许担心，经过美元增信之后的复合DCEP相对于此前人民币，具有更强的市场吸引力，进而出现对人民币M0的显著替代。人民银行可以通过两种方式解决该问题：一是调节人民币汇率，二是调节DECP的发行量（上限是美元储备规模）。复合DCEP没有催生新的美元需求。我们也不能指望DCEP降低美元需求。只要人民币汇率没有显著背离市场预期，复合DCEP和人民币能够实现等价。

超越SWIFT支付清算系统。近几年在应对SWIFT(环球同业银行金融电讯协会)制裁影响方面，包括欧盟、中国、俄罗斯等都做出了努力和尝试，然而收效甚微。即使中国倾力打造的CIPS（跨境人民币支付清算系统），也很难完全绕开SWIFT。SWIFT是电报电话时代的产物，区块链技术的使用，将使得复合DCEP至少能在零售、电商领域摆脱SWIFT独立运行。