去年，数字证券的概念开始逐渐受到区块链和金融领域的关注。作为一种数字化的金融证券，数字证券(Security Token,也被称为“证券类通证”)基于区块链分布式技术，将债券、股票、房地产等有形资产以及知识产权等无形资产权益以通证化形式进行呈现。数字证券的支持者表示，这一创新无异于一场“金融革命”，数字证券减少资产发行和交易中的摩擦，并使发行者能够利用全球网络获得流动性。事实上，虽然数字证券具有潜力，但它们在流动性、不成熟的基础设施和监管边界等方面依旧面临巨大挑战。

金融创新是一柄“双刃剑”危机中孕育加密金融发展机遇

自2008年全球金融危机以来，股票和债券等传统资产类别的投资回报率持续创出新低，同时发行成本也在不断上升，再加上委内瑞拉等国的资本外逃，许多投资者渴望找到其他途径以获得更高的资产收益率。根据过去一个世纪的经验表明，金融危机具有周期性，每十年就要发生一次重大经济危机。2019年，全球经济再次迎来重要时间窗口，美国十年和两年期国债收益率出现倒挂，创下了自2007年6月以来的首次倒挂，金融周期的魔咒或再度应验。

既然传统金融的系统性经济危机无法避免，那么能否从技术角度改善现有金融模型从而提升资产回报率？这也是激发人们对数字证券兴趣的潜在动力之一。耶鲁大学经济学家、诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒(Robert Shiller)表示，金融创新从某种意义上来讲可能会导致危机的出现，但这并不表示金融创新本身不好。就金融创新而言，并非过度，而是不足，我们应该鼓励进一步放开金融创新的步伐，探讨如何改造它，使之更加民主化，防止其在财富和权力分配上的随机性。金融创新时常以缓慢且保守的步调渗透人们的生活，其能否迅速应用，需要三个因素：一是有信息技术革命的助力、二是越来越多的国家开始尝试不同的经济结构、三是这些国家在同一个全球性的大市场中竞争。

随着区块链等全新技术的出现以及更多国家开始尝试数字经济，金融创新将迎来发展的最佳契机。传统的金融世界以监管、合规性、元数据、经纪交易商和封闭系统为特征，而区块链的世界专注于开源、无国界交易和去权威化。数字证券将区块链和传统金融两个世界的主要特征进行结合，创造了更高效的新金融模式。

相比传统融资模式，数字证券省去了昂贵的中间环节，可以直接点对点地从投资者那里筹集资金，因此融资成本更低。由于通证是通过编码程序自动生成，所以不需要中层人员管理合约。同时，数字证券还具有流动性优势，其降低了投资者参与市场的门槛。随着投资者规模的增大，资产更有可能以公平的价格交易。相比之下，许多金融工具不具备全球流动的基础，因为它们往往受限于地理位置或割裂的市场。

更重要的是，数字证券以简单且安全的通证化形式对资产权益进行分割，这对于普通投资者来说是个福音。作为一种分享资产所有权的方式，资产权益分割让普通投资者能够获得各类资产的金融所有权，可以把投资机会交到那些资源更少的投资者手中，从而降低降低参与全球经济的障碍，实现“金融民主化”。今年，数字证券领域一个值得关注的案例是位于科罗拉多州著名度假小镇Aspen的瑞吉度假酒店(ST. Regis Aspen Resort)，五分之一的房产是通过价值1800万美元的数字证券出售的。

资产权益分割在财富严重失衡的新兴市场中尤为有用。例如，房地产公司从墨西哥里维埃拉的土地和房地产价格上涨中获益(坎昆的土地和房地产价格在三年内上涨了7倍)，但当地人口却没有受益。最低投资已经超出了当地居民的承受能力。墨西哥的小企业要面临当地银行高达40%的贷款利率。通过权益分割，发行者将受益于更好的流动性，个人投资者则可以获得更广泛的投资机会。

罗马不是一天建成的数字证券面临流动性与成熟度挑战

然而，有些专家质疑，数字证券能否比传统金融工具带来更高的流动性，特别是在房地产领域。一些人认为，通过增加买家实现高流动性实际上是不现实的，流动性需要有巨大的交易量以及活跃的投资者做支撑，当整个行业还处于早期阶段，许多痛点还未真正解决的时候，高流动性是不会发生的。数字证券的潜力当然存在，但它仍然是一个年轻的市场，早期应用者面临着严重挑战，包括不成熟的基础设施和模糊的监管框架，其发展程度取决于交易的质量以及基础设施建设的水平，这些不会在一夜之间发生。

谈到基础设施，很少有像tZero这样成熟的平台可以进行数字证券交易，虽然这是一个市场领先的可替代交易系统(Alternative Trading System)，但该平台上的资产交易仍处于清淡状态。数字证券市场依旧继续演变，目前分为两个阵营。一方面是传统交易所和全国性交易所，比如瑞士证券交易所(Swiss Stock Exchange)，它们不仅拥有证券交易能力，其数字资产管理能力也正迅速增长。另一方面，像Coinbase加密货币交易所这样的通证原生机构大力发展自己的证券业务，并争相收购经纪商，与传统交易所展开竞争。

数字证券若想实现其潜力和去中心化金融的愿景，还需要付出更多努力。基础设施提供商Securrency首席运营官兼联合创始人John Hensel表示，数字证券将在私募市场找到比传统私募证券更高的流动性。私募市场是房地产或艺术品、早期初创公司的股权、投资基金的LP股份等的市场，受到证券法的监管。短期内，这些数字证券的增值主要来源于自动合规以及减少发行和服务成本。未来，融资可能会依旧集中在传统的初创企业渠道上，包括众筹、天使投资、风险投资和私募股本，以及更新的STO模式。

随着我们正在进入去中心化金融时代，越来越多有趣的融资模式将会出现。在新的融资模式方面，目前我们只看到了其中的冰山一角。此前，数字证券仍有一些监管障碍需要跨越，这意味着这一领域不太可能呈现爆发式增长。如今的数字证券基础设施似乎与1862年横贯大陆的美国铁路类似，虽然还没有准备好面向公众开放，但铁轨却已经开始铺设。