作者： 林菁扬

　　台积电被吹过头了？大摩打出降评第一枪：投它就是投“死钱”

　　5纳米制程以后，2、3纳米制程上需要更高强度的资本支撑，可能导致先进制程晶圆代工的ROI出现结构性下滑。部分原因是，台积电同艾司摩尔（ASML）等关键设备供应商的议价能力正在减弱。

　　过去两年，台积电先进制程领先地位几乎得到市场共识，近日摩根士丹利却打出降评第一枪。

　　在一份长达80页的报告中，该行下修对台积电评级至“中立”，并将目标价由655新台币下调至580新台币。按周三收盘价595新台币计算，意味着还有2.5%的下行空间。

　　报告显示，这一目标价比当前市场共识预期低了23%，与主流观点明显相左。目前台积电被外资行普遍评为“增持”股，共识均值落在749新台币，但摩根士丹利认为未来12-18个月，其股票将“恐如死钱”。

ROI恐出现结构性下滑，毛利率预计跌破50%关口

　　2021年是摩尔定律发展的重要里程碑，IBM在2纳米、台积电在1纳米双双取得突破。身为先进制程的“技术推动者”，台积电目前已是全球芯片业市值最大的公司，获得市场主流观点一致乐观看好。

　　然而摩根士丹利报告指出，虽然过去一段时间以来，台积电确实凭借商业化“摩尔定律”取得市盈率长期扩张，但5纳米制程以后，2、3纳米制程上需要更高强度的资本支撑（Exhibit 1），可能导致先进制程晶圆代工的投资回报率（ROI）出现结构性下滑（Exhibit 4）。

　　部分原因是，台积电同艾司摩尔（ASML）等关键设备供应商的议价能力正在减弱。摩根士丹利提到，根据3纳米晶圆的初步定价，成本较5纳米并没有进一步下降，意味着摩尔定律的成本优势已经结束（Exhibit 3）。一些替代技术，诸如先进的3D封装，在提升芯片性能的同时，也可能削弱市场对3纳米、2纳米制程的需求。

　　作为台积电EUV光刻机供应商，目前ASML已超越其大股东获得更高毛利率。

　　此外，台积电近期资本支出激进，先是公开声明投资120亿美元在美国亚利桑那州设厂，后又有传言将在日本建设基地。疫情的反复、重复下单等风险，也成为威胁台积电业绩的潜在因素。

　　摩根士丹利预计，以上种种将削减台积电2021年毛利率至50%以下，跌破投资者重要心理关口，也低于华尔街对其此后两年52%毛利率的共识。而这还是在预设芯片业处于上行周期的情况下，一旦产业进入下行周期，投资者可能不得不重估台积电长期营运成长预期。

　　该行警告称，2022年后芯片业会进入一个下修周期，可能提前到今年四季度就会看到代工涨势告一段落。

　　更长期看，摩根士丹利预计台积电收入仍将总体保持增长趋势，但不会像市场想象的那么乐观，目前看涨者对其五年内收入翻番的预期是“吹过头”了。

　　该行直言，本身估值已经不便宜的情况下，再把钱投到台积电相当于拿了笔“死钱”。